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来源：市值观察
4月17日，源杰科技再涨10%，股价报收1445元，正式超越贵州茅台，成为A股新股王。其股价在一年内飙涨1472%，放在全球股票市场也极为罕见。
2015年后，“茅台魔咒” 被市场总结出来——每一个股价超过茅台的公司都会遭受厄运。那么，源杰科技作为新挑战者，能否打破这一“魔咒”？
▲来源：晚点小数据
01
飙涨15倍之谜
过去一年，源杰科技涨近15倍，位列A股涨幅榜第二名（仅次于上纬新材），离不开业绩大幅改善。
2025年，公司营收为6亿元，同比增长138.5%，归母净利润为1.91亿元，成功扭亏为盈，创下历年最大年度盈利。
▲来源：Wind
拆分看，传统电信市场业务出货2.5G、10G等中低速光芯片，但过去几年已呈现增长停滞之势。2025年仅录得2.06亿元，较2022年高峰下滑超3000万元。究其原因，全球5G建设进入平稳期，运营商资本开支放缓，叠加国产化率高、市场竞争激烈，毛利率从60%滑落至30%左右。
另一块为数通业务，公司凭借CW硅光光源等光芯片产品，抓住AI算力爆发市场红利，营收占比已提升至65%以上，成为业务“扛把子”和增长新引擎。该业务毛利率高达70%以上，带动公司整体盈利能力大幅抬升，接近2022年的水平。
除此之外，充裕流动性带来的估值溢价，亦是股价爆发的核心原因。
过去一年，A股大市整体处于上行趋势，AI产业链为首的科技股龙头估值抬升明显。最典型的是“易中天”，期间最大涨幅高达860%至1190%，就连盈利能力羸弱的“代工厂”工业富联，也在这一波行情中大涨约400%，一度比母公司鸿海精密市值高出50%以上。
海外市场同样如此。泛滥的美元流动性，驱动Lumentum这类光芯片企业暴涨17倍，最新估值为250倍。
A股大市上涨，市场抱团AI，经营业绩改善——天时、地利、人和之下，源杰科技作为市场较为稀缺的光芯片龙头，诞生一年超十倍的“投资神话”，也就不足为奇了。
02
又一个AI卖铲人
算力是一个庞大产业链，上游是核心芯片、服务器与组件构成的“硬件基石”。
其中，光模块负责光电信号转化，相当于搭建起信息“高速公路”网络，让成千上万的GPU协同工作，其性能参数直接制约着整个算力系统的效率与规模。
光模块再细分，上游是光芯片，负责发射或接收信号，代表企业有源杰科技。中游是光器件，主要功能包括组装封测、滤波、耦合、调制等，代表企业有天孚通信。下游则是集成与出货终端，代表企业有中际旭创、新易盛。
可以说，大模型训练等算力需求越旺盛，光模块出货量越大，光芯片的景气度也就越高。
据LightCounting数据，2024年全球光芯片市场规模为35亿美元，预计到2030年将达110亿美元，年复合增速高达17%。而据中商产业研究院数据，2024年国内市场规模已突破150亿元，而2020年仅为93.5亿元。
▲全球光芯片市场规模，来源：LightCounting
未来，光芯片市场扩容主要有两大增长驱动力。
一是AI算力爆发带来的光芯片数量增长。近年来，下游云计算厂商资本开支不断攀升。微软、谷歌、亚马逊和Meta四家2025财年合计资本开支高达3500亿美元，同比增长约60%，为AI数据中心规模扩张提供助力，也将拉动光芯片出货量。
此外，光模块速率演进已从100G、400G，到当前AI集群主流的800G，再到正在爆发的1.6T。速率要求越高，单只光模块所需的光芯片数量和价值量也会更高。
二是光芯片本身也在经历从25G到100G、200G单通道速率的代际升级。
速率提升对芯片材料设计、工艺制程、封装测试都提出了更高要求，经营壁垒也随之抬高。一颗100G及以上速率的高端光芯片，其价格、利润空间远超传统的10G、25G芯片。
从全球格局来看，在2.5G及以下、10G、25G等中低端市场，国产光芯片已占据全球垄断地位，比重分别超过90%、80%、60%。而在更高端市场，长期由美日巨头主导，包括Lumentum、博通、住友电工、三菱电机等，这些巨头在2020年占到全球95%以上的份额。
近些年，国产光模块企业开始突围崛起。中际旭创、新易盛、华为、光迅科技、海信宽带、华工正源、索尔思光电等企业，已进入LightCounting发布的2024年全球前十大光模块企业名单。而2018年，全球十大企业中，中国企业仅占三席。
全球光通信产业链正呈现向国内转移的大趋势，国内光芯片厂商有望在这一国产化替代进程中受益。源杰科技作为国内光芯片核心龙头，已深度捆绑中际旭创、新易盛等国内主流光模块企业，并获得了英伟达供应链认证。
可见，源杰科技站在AI时代变革的大风口上，受益于算力产业链爆发式增长，同时又站在“国产替代”的大趋势上，成为A股市场追逐的核心AI龙头之一，似乎冥冥之中自有定数。
03
警惕鼓声停止？
抱团之下，资本市场给予了源杰科技很高的估值溢价。
截至4月17日，源杰科技最新PE估值650倍，远高于光芯片指数的156倍和人工智能指数的73倍。而同样被市场追捧的AI三巨头——新易盛、中际旭创、天孚通信，估值分别为78倍、63倍、146倍。
给予远超行业或竞争对手的估值溢价，其实暗含了市场对源杰科技在AI算力需求爆发背景下，业绩高增长能够持续的预期。然而，这一乐观假设可能面临不小挑战。
当下，全球科技巨头对大模型训练、推理的需求不断扩张，但高额资本支出能持续多久，取决于这些玩家能否顺利实现商业化变现。
▲科技巨头资本开支变化，来源：太平洋
目前，AI落地应用仍在探索阶段，尚未出现规模盈利的场景。尽管ChatGPT等通用工具在文字办公领域的普及度较高，但企业级AI应用处境艰难，消费零售、制造业等重点产业的渗透率几乎为零。
这也导致OpenAI为首的AI巨头面临成本端的“无底洞”——由于免费用户占比极高（95%），而每次AI推理都有成本，公司实际上是用少数付费用户的收入，补贴绝大多数免费用户的使用。用户越多，规模效应并未带来成本下降，反而亏损额同步扩大。
于是，OpenAI对外宣称的1.4万亿美元长期基础设施投入承诺，在短短几个月内砍至6000亿美元。这一数据可能依然激进，未来不排除继续大幅下调。并且，OpenAI近期还关闭了此前被市场视为又一场革命的Sora应用。
这些迹象表明，AI商业化并没有市场预期的那般容易与迅速，未来也将成为约束科技巨头高额资本开支的核心因素之一。
除此之外，科技巨头扩张算力基础设施，过去几年非常依赖债券融资和银行贷款，极低利率是一个基础条件。
如今，伴随地缘局势反反复复，布伦特原油仍接近100美元，较本轮底部反弹了50%以上，对美国通胀的影响将陆续在4月、5月体现出来，原本计划的降息将遥不可及，反而有加息潜在可能。这一利率环境的变化，可能会为高额资本支出增添新的变数。
事实上，2026年初前后，甲骨文等科技巨头被美国多家银行停止提供贷款，并遭投行下调债务评级，被质疑AI资本支出已超出自由现金流支撑的范围。此外，公司5年期信用违约互换（CDS）价格一度大幅攀升，债券违约风险陡增。
甲骨文的情况并非孤例，它反映了银行和资本市场对科技巨头激进AI投资的担忧正在加剧。
由此可见，未来AI算力持续高速爆发增长面临一定脆弱性。一旦预期生变，源杰科技持续高增长的基础也或将面临重估。
除此之外，市场风格潜在转变与流动性收紧，也可能对全球AI龙头估值造成压力。
在A股市场，科技、周期、金融等大类资产估值已历经长达两年的趋势性上涨，整体处于多年较高位置，而消费、红利等大类资产却处于近几年相对偏低水平。未来，市场主线风格有可能从成长转向价值。
此外，海外货币流动性接下来大概率会朝着边际趋紧的方向去演化，对于此前大幅受益于流动性宽松的AI龙头们并不友好。一旦全球AI整体估值中枢下移，源杰科技也恐难独善其身。
总之，源杰科技暴涨，是AI浪潮下的业绩高增与流动性宽松共同催生的结果。但650倍的估值，或将未来数年持续高景气提前反馈，然而下游巨头们高资本开支可持续性及宏观流动性的潜在转向，都是悬在头顶的变数。
打破“茅台魔咒”，终究要交由持续高增长的兑现来破解。
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责任编辑：杨红卜
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